El oro no es un Materia Prima

El oro no es un Materia Prima

Una vez leí que en los artículos de Commodities los que siempre reciben más visitas son los relacionados con el oro. Con este artículo quiero hablar de la mitología que hay a su alrededor, y analizaré todas las “misconceptions” que hay sobre él. Antes de nada decir que la mayoría de lo que hace falta saber sobre el oro está resumido en estos dos geniales artículos de Koos Jansen, un especialista de oro holandés (aquíaquí), yo haré un refrito de sus ideas y añadiré algunas cosas de mi propia cosecha. Al final también me voy por las ramas hablando de minería.

Y recordad que no es oro todo lo que reluce 😉

 

Materias Primas y la cuasi-Materia Prima

Yo siempre digo que hay mucho humo y polvo en el mundillo de las MMPP, pero tranquilos, yo os lo resumo: oferta y demanda.

Toda la base de las commodities es esa: entender hacia donde va la demanda y como se está comportando la oferta, para tratar de imaginar a donde irá el precio. Esto es aplicable al petróleo, el cobre, el uranio, los fertilizantes, el gas, el litio y cobalto… hasta el berilio, tugsteno y demás “tierras raras”. El problema es que hay una en especial que es como una MMPP pero no lo es: el oro.

De hecho es un caso único, porque incluso los otros metales preciosos (platino, paladio y plata) sí que se comportan mucho más como una commodity. Pero vayamos al meollo del asunto, ¿Por qué el oro es distinto?

La respuesta rápida es porque la mayor parte del oro no es “consumido” o “producido”. Sí, buena parte de la oferta viene de las minas, y sí, buena parte de la demanda es de joyería, usos industriales…. Pero realmente la mayor parte de la oferta y demanda viene de otras fuentes como ilustra el gráfico. El oro es una reserva de valor, la mayor parte  no tiene otro uso más que ser almacenado (demanda de barras y monedas, ETFs…) , y hay gente que tanto te lo va “comprar” aumentando la demanda, como “vender” aumentando la oferta.

Por encima es casi imposible determinar si hay sobre-oferta o déficit de oro porque la variable más importante de todas es muuuuy difícil de estimar: la oferta y demanda institucional. Esos datos los añade Jansen en el gráfico pero ya dice que son estimaciones suyas. Esta O & D institucional por si os lo estáis preguntando consiste en los grandes patrimonios, bancos, típicas cajas fuertes en Suiza…

¿El resultado? Que todas las instituciones especialistas en oro como el World Gold Council, Reuters GMFS… todas están equivocadas al tener una visión de analizarla como MMPP y no como  divisa y reserva de valor, que es lo que es realmente. Si no comparad el resultado de usar las medidas del GMFS y el simple hecho de mirar los flujos en UK como recomienda Jansen. Si el GMFS acierta algún año con su visión de exceso-déficit es por casualidad.

En cambio mirad UK, país que no produce oro ni tiene refinerías ni nada que desfigure la imagen. Allí tenemos uno de los puntos de comercio más importantes de oro de todo Occidente que es el London Bullion Market donde incluso se encuentran las reservas del famoso SPDR Gold Shares, el mayor ETF del mundo con reservas físicas de oro detrás (si queréis tener en cartera algo de oro sin complicaciones os recomiendo mirarlo). En UK no hay minería de oro, ni refinerías y la demanda de monedas, joyería… es residual por lo que nos da una imagen muy fidedigna de los flujos de ETFs de oro y las compras y ventas institucionales. Sobre 1/3 de los flujos son de cambios en los inventarios de ETFs y los otros 2/3 son pura O & D institucional.

La conclusión es que todos los medios y la mayoría de analistas están mal informados sobre el comportamiento del oro que ven como una típica relación de oferta y demanda y se olvidan de muchos factores, en especial la O & D institucional. Jansen comenta lo siguiente cuando le preguntó a uno de los que hacían estas gráficas y acumulaban datos:

“When I asked an analyst at one of the leading firms why his company doesn’t measure institutional S&D he told me candidly, “because it’s extremely difficult to accurately estimate it”. And it is. As I wrote previously, I can’t exactly measure global institutional S&D either. However, very often publicly available information gives us a valuable peek at it, and it shows to be more relevant to the gold price than what the firms keep staring at. Not knowing exactly what institutional S&D accounts for doesn’t mean GFMS shouldn’t pay attention to it.”

Si os sirve de ayuda os diré que en 2016 y 2017 los flujos fueron positivos 😉

 

Gold is money…

Hay un viejo dicho en el mundillo inversor: el oro es dinero, todo lo demás es crédito.

Tan inteligente como siempre señor Morgan. Aunque parece de coña es cierto, buena parte del dinero no es real, si no crédito creado por los bancos. Os recomiendo que busquéis por Internet para conocer como funciona de verdad el sistema bancario. Cuando descubrías que el coeficiente de caja es de sólo el 1% en el Eurosistema entenderéis porque no tengo más de lo imprescindible en mi cuenta corriente 😀

Por un proceso de monetización bastante fascinante de estudiar el ser humano decidió usar oro como medio de intercambio, a lo largo de todo el mundo y a lo largo de miles de años ha sido siempre la moneda favorita. El profesor Huerta de Soto lo explica en su curso (aquí) en su apartado sobre la Teoría del Dinero.

En especial existe una especie de ser humano conocida como Gold Bug: personas que siempre son alcistas en el oro (permabullish) , que les encanta tenerlo como inversión y pueden llegar a tener buena parte de su riqueza en lingotes. El extremo se puede observar en gente que quiere que volvamos al Patrón oro y un peldaño por debajo están los que metieron todo su dinero en oro en 2009 cuando estaban convencidos que al imprimir tantos billetes llegaría una hiper-inflación.

Yo lo confieso, soy algo gold bug, me gusta bastante el oro y creo que salvo en momentos puntuales que el precio este desmadrado (1979, 2011) es interesante tener un poco en cartera. Los motivos son varios: sirve de hedge en caso de turbulencias, activo que protege de la inflación… y en ciertas empresas siempre puedes encontrar valor.

“No tener oro es no saber ni de historia ni de economía”

-Ray Dalio

Ray Dalio por ejemplo también opina como yo y recomienda siempre tener un 5-10% de la cartera en oro, ya que es un activo con baja correlación con el resto de la cartera. Una vez en concreto dejó caer como valoraba o aproximaba el precio del oro: a largo plazo el precio del oro siempre tiende a la cantidad de dinero en circulación entre el stock de oro mundial.

Y tiene razón

Como corolario Koos Jansen afirma: el oro a muy largo plazo siempre mantiene el poder adquisitivo. De hecho cuando alguien le pregunta por comprar oro y ganar dinero él siempre aclara que compras lingotes no para ganar dinero si no porque puedes estar seguro que en 40 años cuando te retires podrás comprar casi los mismo que puedes comprar hoy (mantiene el poder adquisitivo).

Este gráfico suyo lo demuestra, el precio del oro siempre sigue a la evolución de los precio a largo plazo. Eso sí, desde que la importancia del oro en el sistema monetario se redujo en los años 30 y sobre todo en 1971 (Nixon desvincula el dólar del oro) han sucedido muchas cosas, como una reducción generalizada de los coeficientes de caja y capital exigidos a los bancos que junto a una clara tendencia a reducir los tipos de interés han creado grandes cantidades de crédito (ergo dinero en la economía). Esto ha llevado a una inflación continua y subidas de precios como se observa fácilmente. El precio del oro además ha fluctuado más y ha habido momentos de clara sobrevaloración (1979, 2011 como dije antes).

El stock de oro ha venido creciendo a lo largo del siglo XX-XXI al 1-2% anual y actualmente hay sobre 200.000 toneladas de oro. Pero desde que nos basamos en dinero fiduciario… pues digamos que la cantidad de dinero anual crece bastante más que un 2% (la M2 en Europa viene creciendo más del 10% anual estos años….) , por ello, al final mientras tengamos este sistema monetario el oro subirá.

Desde la fecha de la gráfica que es del 2016 la inflación ha seguido subiendo y el oro ha estado lateral por lo que el índice real calculo que estará sobre 150-200. Todavía no es una señal clara de compra.

 

Un curioso ratio

Ya sabéis que soy muy fan de un fondo especializado en Materias Primas llamado Goehring & Rozencwajg (recomiendo encarecidamente sus cartas). Una de las cosas más interesantes que obtuve de ellos (a parte de muchísimo conocimiento sobre el mercado petrolero) fue el llamado Gold/Oil Ratio. Como su nombre indica, es la división del precio de una onza de oro y un barril de petróleo, es decir, cuantos barriles de oil puedes comprar con una onza de oro.

La idea subyacente es la siguiente: el petróleo fue y es el bien industrial más importante del mundo, el oro lleva siendo el dinero “bueno” y la base del sistema financiero y monetario milenios. Y aunque no os lo creías encontraron que había una relación bastante fuerte. Siempre que el índice ha bajado de 12 barriles el oro se ha marcado rallys muy considerables, lo mismo con el petróleo cuando está por encima de 28-30.

Ejemplos: ese momento donde estuvo a 42 fue el mayor pico registrado en décadas por la súper oportunidad que se dio de comprar oil a 28$. A mediados de 2008 el oil marcaba marcaba máximos históricos de 135$…mientras el oro estaba a unos 1000$ onza. El precio del oro en pocos años se fue a 1900$.

Ojo, hay que entender bien el “pricing” detrás de ambos activos. Se puede dar el caso de que uno este bien valorado pero el otro sobrevalorado haciendo que parezca compra clara del bien valorado. Por suerte parece que históricamente (hay cálculos de más de un siglo)  siempre que el índice ha dado una señal clara hemos recibido grandes plusvalías 🙂

Actualmente en 19 está en tierra de nadie.

 

Tipos de interés reales

Después de todos estos sermones simplemente quiero añadir dándoos el indicador más fiable hasta ahora conocido sobre el precio del oro a medio plazo: los tipos de interés reales. La lógica detrás está en el coste de oportunidad y la aversión al riesgo. Si tú tienes un bono que te da un 1% anual y hay una inflación del 1% entonces ni ganes ni pierdes. ¿Porque molestarse en mirar ese bono, enfrentarse a algo de volatilidad en el precio y soportar riesgo del emisor cuando simplemente podría comprar una onza de oro que se que me va proteger de la inflación igualmente?

La evidencia histórica deja bien clara la relación: los tipos de interés reales cayendo, y sobre todo los negativos impulsan el oro. El reinado de Greenspan si por algo estuvo marcado fue una clara idea de bajar continuamente los tipos, por eso cuando llego el culmen dejándolos en mínimos en 2001 no debería extrañarnos que se formara una de las mayores burbujas de la Historia. Pero ese es otro cuento.
A esto le sumas que no es que hubiera deflación precisamente y tienes el entorno perfecto para un boom en el oro.

 

Entonces…que?

Michael Coulson en su libro An insider guide to the mining sector demuestra su experiencia y cuando habla de los factores que mueven el oro no se anda con tonterías: tensiones geopolíticas, pánicos y crisis, el dólar y los tipos de interés (reales). I have nothing to add.

La conclusión a la que llego después de analizar todo lo expuesto es que todavía no es el momento del oro. Me parece un activo interesante que aporta descorrelación en la cartera y tengo sobre un 8% en el metal amarillo, pero no hay una señal clara ni nada por el estilo. El precio nominal del oro en relación con el índice de precios todavía esta convergiendo, el Gold/Oil ratio está neutro, y los tipos de interés reales están subiendo.De hecho no me extrañaría que estuviera plano algunos años, que se le va hacer, suele pasar. El oro tiene la mala costumbre de pasarse de vez en cuando una década sin moverse. Lo único que quizá podría moverlo al alza es un repunte de la inflación bastante gordo, pero la nueva Fed ya tiene dicho que no dudarán en contenerla.

Pero aún sin tener el precio del oro como viento de cola podemos tratar de buscar valor en las empresas relacionadas con él, lo que nos lleva a hablar de… gloriosa minería.

 

La minería de oro es para idiotas…

Una vez le preguntaron a un veterano de las minas que si tuviera que cometer un fraude empresarial donde sería.

Contestó que en una mina de oro en exploración.

No le falta razón, si la minería de por si ya es uno de los peores sectores de todos en general, la de oro en concreto es espeluznante. Ha sido donde mayores fraudes se han cometido (os recomiendo buscar información sobre Bre-X) y la que más valor ha destruido. Además aprovechándose de esa aura especial que tiene el oro han actuado como les ha dado la gana, han lanzado a proyectos con costes cada vez más altos y tienen una especial sensibilidad con el precio del subyacente.

Jim Rogers comenta en Hot Commodities que le sorprende esta industria por lo horrorosa que es. En 2002 decía que es increíble que después de 15 años con el oro plano el 60% del CAPEX mundial minero fuera en oro.

El panorama actual no ha evolucionado mucho, el oro siempre ocupa el primer o segundo lugar en proyectos mineros empezados cada año, a la vez que sigue copando bastante CAPEX del total en el sector.

¿Y todo eso para que? Para endeudarse, ampliar capital, destruir valor… Se ha comprobado que las minas de oro en conjunto tienden a hacerlo peor que… el propio oro. Que gran ironía de la vida, que acabes ganando más dinero comprando un lingote que montando una empresa, movilizando excavadoras, moviendo toneladas de tierra…

 

….o genios

Pero si este fuera el final os estaría faltando a la verdad. Estaríamos cayendo en un gran error intelectual y aparecería el espíritu de Hayek gritando: too much aggregation.

En la minería los índices de empresas siempre tienden a hacerlo peor que la MMPP subyacente porque es un sector malo como dije antes. De hecho yo nunca he comprado uno, los ETFs de mineras me parecen pésimos vehículos de inversión. Entonces parafraseemos a Pareto y la regla 80/20: el 80% del valor lo generan el 20% de las empresas. Aquí os dejo un par de ejemplos para demostrar que incluso aquí hay valor:

Aquí tenemos a la preciosa Kirkland, probablemente la mejor minera de oro actualmente que ha sido un multi-bagger en apenas 3 años. Está dirigida por un antiguo gestor de hedge fund especializado en minería. Fue muy gracioso porque encontraron un deposito que no paraban de perforar y sólo encontraban concentraciones por encima de 40g/t (se empiezan hacer minas a partir de 0,7g/t).

Y aquí el poderoso Franco-Nevada dirigida por su Chairman Pierre Lassonde, considerado el mayor experto en minería de oro del mundo. En este caso es una empresa de royalties de minas. Básicamente financia proyectos y ellos a cambio reciben por ejemplo el 1% del beneficio obtenido o el 10% del oro extraído.

Esto no es ninguna recomendación de compra ni mucho menos, de hecho ambas me parecen caras. En Kirkland el mercado descuenta que seguirán encontrando oro súper concentrado y los de Franco-Nevada dudo que puedan crecer al ritmo que lo han hecho, pues viéndose sin ideas hasta han entrado en el petróleo texano.

Lo que quiero recalcar es la idea de lo importante que es hacer stock picking, venir de la mano de una buena directiva (el CEO diría que es lo más importante de lejos en una mina), tener buenos activos, saber analizarlas bien con sus costes, concentraciones, localizaciones… y que no debemos caer en el típico agregacionismo.

 

Gold Rush

En el pasado ha habido varias gold rush (fiebre del oro). Las primeras fueron en California a mediados del s.XIX, también hubo en Alaska, Canadá, Australia… Un montón de gente soñando con enriquecerse fácil. Se han extraído muchas lecciones de ellas: no seguir modas, que la minería es un negocio pésimo, el oro atrae hasta a las moscas… Pero al final casi nadie gana dinero con estas cosas, si no gente como Levi Strauss que vendía picos y palas.

Actualmente, después de unas políticas monetarias expansivas jamás vistas hay mucha gente que ve una nueva Gold Rush y una nueva subida del oro a 2000$. Mucho ánimo con ello. Creo que debo ser de los pocos que conoce bien el oro y no es mega-bullish con el.

Y es que el oro tiene un problema que comentaba al principio de todo: lo odias….

I hate gold. Gold is a religion.

-Mark Cuban

…o lo amas

Reserva 100%, fin de la banca central y vuelta al patrón oro.

-Huerta de Soto

Que sucederá? Nadie lo sabe con certeza y quien os diga que lo sabe, miente.

Nos vemos en el próximo artículo querido lector. En el cual tengo pensado hablar sobre un libro que es un must read para todo inversor y sobre todo hablar de CEOs, muchos CEOs 😉

16 comentarios sobre “El oro no es un Materia Prima

  1. Hola Adrián, como de costumbre gran artículo, soy seguidor tuyo y de Paco Lodeiro en vuestro podcast y desde que inauguraste el blog también lo leo. Me gustaria saber que opinas respecto a la plata, el oro de los pobres. Se comenta que ya es más escasa que el oro y el ratio precio histórico oro/plata está en casi 80/1 siendo la media histórica más o menos 16-20/1. Además la plata se consume, se gasta y resulta más cara recuperarla o reciclarla, que extraerla a estos precios. Por otro lado, aunque me parece interesantísimo el ratio oro/petróleo y su correlación, me parece importante tambien destacar la relación entre la cantidad de onzas de oro o plata necesarias para comprar el índice sp 500, el cual indica que está realmente cara la bolsa americana, en proporcion a los metales preciosos, atendiendo a la media de los últimos 100 años.
    Muchas gracias, por tus artículos y sigue así crack.

    1. Gracias por las palabras 😉

      La plata es un mineral que he estado mirando bastante últimamente. No es una compra clarísima como el petróleo, el uranio…pero sí es algo interesante y próximamente comprare algo. De hecho quizá escriba al respecto sobre una tendencia que implica al cobre y la plata y nadie se ha dado cuenta.

  2. Muy interesante el blog Adrián y muy completo este artículo. Si no es mucho preguntar, qué mineras de oro llevas en cartera? Yo básicamente he fusilado la mayoría de las de AZ: Agnico, NewGold, Barrick, Sandstorm Gold y Buenventura (también por el cobre junto a Grupo Mejico) y alguna otra idea (ElDorado).

    1. Gracias Juan Pedro 😉
      No me gusta desvelar en público las posiciones individuales de mi cartera, pero te puedo decir que mi pick número de oro es Sandstorm: una joya mispriced. 🙂
      De las que comentas Agnico es de gran calidad; Barrick es la que más me gusta de las majors; New Gold la vendí porque el Q1 fue desastroso y se esta viendo que Rainy River es peor de lo esperado (la miraré con más cariño si esta a este precio en 10 meses); Buenaventura me parece que esta bastante mejor valorada de lo que AZ piensa, si el cobre y oro no sube le veo muy poco potencial; Eldorado me han hablado de ella pero no me gusta depender de gobiernos cuasi-bananeros como el griego y la verdad que no la miré mucho.

      1. Muchas gracias por la respuesta Adrián!!

        Sí, lo de New Gold es un poco desastre. Es de las que más le pierdo, pero aguantaré un poco más a ver que hace AZ con ellas… La de Sandstorm la compré al ver la posición de AZ y un análisis que hacías de ella creo que en un tweet que hablabas de lo bueno que era su CEO.
        Seguro que ya lo has visto pero por si acaso dejo el enlace de Fernando Bernand hablando de Buenvaventura en el último Iberian Value:

        https://www.youtube.com/watch?v=2-dTlLg6i48

        El oro es gratis!! 🙂

        Vivan las materias primas!!

        1. Sí, Sandstorm me la contó un amigo, vimos lo increíble que era y luego por casualidad vimos que AZ también la tenía. De lo mejorcito del oro que se puede tener ahora.

          El problema de “el oro gratis” es que más de la mitad del oro viene de una mina en declive con costes sobre 1000$, y la mayoría de proyectos necesitan varios años todavía. Es uan empresa que si el cobre se va a 4$ y el oro 1500$ subirá bastante pero yo prefiero ser conservador.

          Vivan!! 😉

  3. Hola Adrián,

    Comentas que spdr gold shares es una buena manera de ” comprar oro”, te puedo preguntar cual es la mejor manera de comprar el spdr? He visto por Renta 4 pero te cobran comisión del 0,4% que me parece bastante, para eso casi mejor tener el oro fisicamente, no crees?
    Un saludo y gracias

  4. Hola, impresionante post, uauuu!! muy bueno la verdad, muchas gracias por compartirlo, quería hacer algún comentario si quieres compartir tu opinión sobre algunos temas que pueden tener relación con el oro y si piensas le puede afectar,…. las compras de Rusia y China de oro en los ultimos años, el petroyuan y el respaldo de los futuros con oro, muchas gracias por adelantado, un saludo

    1. Gracias por tus palabras 😉
      Todos los temas que comentas personalmente creo que es más ruido que otra y no creo que tenga mucha relevancia para valorar el oro.

  5. Hola Adrián, felicidades por el post, muy interesante y con mucha información. Me ha gustado especialmente lo del ratio “Gold/Crude Oil” y lo de la relación con los tipos de interés reales, pura teoría austríaca. Desde luego a la velocidad que compones conocimiento cuando tengas 30 años serás un pequeño Charlie Munger ;P Te animo a que sigas así.
    Solo una puntualización a modo anecdótico, la primera “Gold Rush” de la que tengo constancia, aunque seguro que hubo otras antes, fue la de la colonización de América. Busca la historia de cómo los españoles atraparon a Atahualpa y lo que pedían para su liberación: oro, mucho oro.

    1. Gracias por el comentario. Munger son palabras mayores 😉
      La historia toda de los españoles y los incas me la conozco. Seguimos debiendo mucho dinero por aquello. A ver, yo me refería a fiebres del oro recientes en mineria que se mueven miles de personas. Obviamente ya en la época de loa romanos se volvían locos cuando encontraron oro en Ourense.

  6. Espectacular artículo! Para ganar una mayor perspectiva sobre este sector tan interesante recomendarías algún libro o paper en concreto sobre la valoración del oro?
    Gracias!

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