La gran estafa americana es una película que recibió bastantes premios hace unos años. Sinceramente ni me la he visto, solo cojo el título porque queda genial el chiste.

Pero pongámonos serios, ¿qué es el shale oil? ¿Porque fue clave en que el petróleo cayera un 80%? ¿Porque todos los medios y “analistos” se les llena la boca hablando maravillas del shale? ¿Cuál es el motivo de que piense que es poco menos que una estafa a los inversores? Y sobre todo… ¿porque queda tan bien encadenar preguntas retóricas como recurso narrativo?

A la última pregunta no tengo respuesta, pero al resto sí, y pretendo resolverlas aquí. De hecho, mi objetivo con este artículo es destrozar el Shale Oil y dejar bien claro su verdadera naturaleza como negocio poco menos que pésimo. Vamos allá, con la gran estafa del mundo petrolero. ¿Listos para despertar?

Vayamos por orden

Para empezar, tenemos que hablar de qué es el shale oil, como se extrae y por qué cambió el panorama energético en EEUU y a nivel mundial.

El shale oil es aquel petróleo extraído en formaciones de shale (esquisto en español), un tipo de roca poco permeable y poco porosa. Para simplificar y que se entienda fácil: en este tipo de roca el petróleo no puede fluir y queda encapsulado en pequeñas bolsas o en grietas.

Este tipo de Oil nunca fue rentable ser extraído con la tecnología que había (perforación vertical simple), porque se recuperaba muy poco petróleo. Pero entonces la perforación direccional se unió a la fiesta… y la fracturación hidráulica de acompañante.

Ahora se podía perforar a lo largo de las formaciones y usar fracturación hidráulica (inyectar sobre todo agua y arena a alta presión) para romper y expandir las grietas. De esta manera las reservas de petróleo recuperable se dispararon y volvieron estas formaciones rentables de explotar.

Todos estos avances fueron realizados en suelo americano, país con gran tradición petrolera (allí se hizo el primer pozo moderno conocido). Lo que sucedió a continuación es que en la década del 2000 las reservas en USA se dispararon y con ellas la producción. Actualmente ronda los 10m de barriles diarios.

Nota: también se suele llamar Tight Oil, todo el mundo (yo incluido) usamos los términos indistintamente, aunque hay un leve matiz y es que Tigh Oil implica otro tipo de rocas que no son esquisto. No es muy relevante porque en ambos casos se usa la misma tecnología, adolece los mismos problemas…

Como podéis imaginar esto fue una verdadera revolución, pues un país con recursos convencionales menguantes pasaba a ser Top 3 productores mundiales.

Esto cambió el panorama mundial por el lado de la Oferta petrolera. De repente el mundo se vio inundado de Oil. Junto otros eventos como el levantamiento de las sanciones a Irán o el miedo a la ralentización de la economía china provocaron que el precio del crudo de fuera hasta 25$.

El mundo iba vivir un periodo de oferta abundante a bajo precio.
O no

 

Aquí hay petróleo encerrado

Pero no todo es tan bonito como parece a mi primera vista. La gente avispada se dio cuenta que aquí debía haber gato encerrado (petróleo encerrado en shale ciertamente). Si indagamos en las cuentas de las empresas de fracking y también en como es el proceso de extracción veremos cosas nada bonitas:

1. Decline Rates: los pozos desde que son picados hasta su pico de producción suelen pasar unos 3-4 años, para luego empezar a declinar poco a poco. Unas tasas del 7-10% son lo habitual.

Pero aaamiiigo, en el shale oil la cosa es bien distinta. Tras fracturar las grietas se saca casi todo el petróleo en cuestión de meses. Un pozo viejo de shale es aquel con más de un año, para entonces casi todo lo extraíble ha sido extraído. Las tasas varían en cada zona y pozo, y van desde el 15% hasta… 40%!!!

 

2. Perforación continua: esto lo que provoca es que haya una fiebre de la perforación y si eres una empresa estes siempre picando. Para mantener la producción necesitas pozos nuevos, pero si quieres crecer ya tienes que correr.

Esto es el perfecto caso del Efecto Reina Roja: para estar en el mismo sitio tienes que correr, para llegar a otro hay que correr el doble.

Aquí tenéis el Rig Count de Baker Hughes, que indica el número de plataformas perforadoras activas en USA. ¿Casualidad que se disparara con el boom del fracking? No lo creo.

Actualmente hay unos 800 rigs, que no esta nada mal si tenemos en cuenta que a nivel mundial hay unos…2000, si les restamos los offshore nos quedan más de 1500. Sí, habéis leído bien, cerca de la mitad de actividad perforadora onshore a nivel mundial es en USA.

3. CAPEX: y picar a este ritmo no sale gratis. Las empresas de fracking están condenadas a gastar CAPEX de manera infinita. Aquí están algunas tablas para demostrarlo.

Por esto las empresas suelen tener niveles de deuda altos y amplían capital continuamente. Destacar que en 2011 o 2012 con el crudo a más de 100 seguían siendo chimeneas de capital. La maldición del fracking: cuanto más gastes en producción, más tendrás que gastar el año que viene si quieres quedar bien en la junta de accionistas.

 

Todo esto a llevado a que sean incapaces de generar verdadero Free Cash Flow como podéis apreciar.

4. Zonas: el shale está concentrado en unos cuantos basins importantes. Marcellus, Uttica y uno de los sub-basins de Permian para producir gas natural y Permian, Eagle Ford, Bakken y Niobrara para crudo. También hay otras zonas pero de menor importancia o en declive (Barnett, Fayetteville).

Por desgracia sucede que cada basin tiene detalles distintos, como la profundidad necesaria para picar, y también están en “momentums” distintos. Lo que comentaré en detalle en el siguiente apartado.

 

No Permian, No Party

Continuando con el tema de los basins creo que es remarcable decir que hay zonas donde jamás se pensaba que habría Oil (Montana y Dakota del Norte) y otras como Permian llevan explotándose desde Rockefeller.

Todas contribuyeron a hundir el precio del petróleo, pero… dudo que puedan seguir dando guerra. Como se aprecia en la gráfica de Art, los basins nuevos fueron la clave en el Boom anterior pero después de varios años explotándose al máximo se está comprobando que son incapaces de aumentar la producción a gran ritmo a pesar de estar ganando dinero con el barril a 70$.

El destino próximo del shale se basa en lo que pueda hacer Permian, la mejor zona de crudo de Norteamérica. Admito que lo de ese basin es impresionante (casi la mitad del drilling onshore de USA se concentra aquí), pero de ahí a tener reservas infinitas con cero CAPEX hay un trecho.

Y eso es lo que pienso cuando leo algunos comentarios o previsiones sobre Permian. Esta es la previsión de Permian por parte de la EIA y unos pequeños cálculos de Art Berman demostrando que son imposibles, haría falta multiplicar por más de 8 las reservas.

Lo mismo se repite para los demás basins. Por el contrario, los amigos de Goehring & Rozenswaj opinan que todos los basins ya han tocado pico de producción o lo harán los próximos años.

 

¿Que no os lo creéis?

Los síntomas de agotamiento se notan en varios aspectos como la producción por pozo o el Rig Count de cada basin.

El tema de Rigs activos es fascinante: ver cómo, a pesar de llevar meses de rally en el precio del barril, el número no aumentó casi (a excepción de Permian).

Esto dice mucho de cuál es la realidad del shale: no Permian, no Party

 

Más problemas

Pero en Materias Primas las desgracias nunca vienen solas.

No se suele hablar del problema de que el Oil del shale es “demasiado” bueno. Veréis, cada barril de petróleo tiene una densidad y contenido de azufre distinto. Cuanto más ligero y menos azufre mejor….

Peeero el problema que ha surgido es que el petróleo extraído del shale es de los más ligeros y con menos azufre.
“¿Pero eso como puede ser malo?”

Lo que sucede es que las refinerías americanas son las más “complejas” medidas según el índice de Nelson. Sin entrar en detalles técnicos se puede decir que están preparadas para sacar muchos destilados con valor añadido (gasolina, queroseno…) con petróleo malo. Y es que como el Oil convencional en USA lleva decayendo décadas las refinerías están hechas pensando en importar el petróleo pesado de Canada, México y Venezuela.

Entonces lo que ha sucedido es que no pueden procesar tanto petróleo ligero y se han formado cuellos de botella. Las refinerías americanas básicamente han trabajado a máxima capacidad y se han forrado consiguiendo el doble de margen de refino que sus peers europeos o asiáticos.

Esto tiene múltiples implicaciones aparte de esto último.

Por ejemplo, EEUU ha reducido mucho sus importaciones ahora que hay tanta producción nacional, pero… como podemos observar desde 2015 las importaciones han rebotado. Las refinerías han tenido que seguir importando petróleo pesado.

Otra consecuencia fue que la limitación a las exportaciones de crudo se terminó, disparándolas y permitiendo que se redujeran los inventarios de Oil.

Los americanos son expertos en tirarse flores y rodear todo de patriotismo exacerbado. Que no os engañen, no fue el poderío energético de USA lo que forzó que se levantara el veto: fueron las empresas que no sabían que hacer con tanto stock de crudo y la necesidad de venderlo en el extranjero para comprar petróleo pesado.

Otro gran problema con el que se ha topado el shale oil es la capacidad de los oleoductos y gasoductos. Esto se está dando en Permian, la niña bonita del shale. La producción en Permian está creciendo a tal ritmo que los oleoductos no son capaces de seguir el ritmo y ya están apareciendo cuellos de botella. Habrá que seguir de cerca este problema y veremos si llega afectar al Rig Count.

Por ahora los productores de la zona ya están teniendo que vender a menor precio.

También se habla de posibles problemas relacionados con abastecimiento de agua (el fracking utiliza muchos litros por pozo) e incluso falta de arena (la mayoría de los proveedores quebraron).

 

¡¡Pero Adrián que la productividad aumentó!!

Continuamente escucho ese cuento chino de que la productividad del shale aumentó. De hecho, se usa como prueba la gráfica que puse arriba del Free Cash Flow per Barrel, que ahora ya está cerca de 0.

Es todo bullshit, han logrado llegar cerca de 0 porque el barril por fin volvió a 70$, porque han picado las mejores zonas de shale dentro de cada basin y sobre todo porque los proveedores han bajado precios hasta casi quebrar reduciendo bastante el coste por pozo.

Art Berman con su típica gracia texana suele burlarse de la gente que habla de la mejora de la productividad. Él a ojo de buen cubero cree que el 90% de la mejora viene de la reducción de costes (contratar menos rigs para perforar, menores precios de proveedores, apretar salarios…) y sólo el 10% de verdadera mejora tecnológica.

Porque algo de mejora hay: se perfora cada vez más profundo y a mayor distancia en horizontal; también el número medio de pozos perforados por rig aumentó.

Eso sí, hace poco salió la noticia que en Permian se están volviendo locos buscando gente porque no hay tras las quiebras y bajadas de precios. No me extrañaría nada que el coste por pozo volviera aumentar compensando toda mejora productiva realizada.

 

El shale ha muerto….o no
Nunca le lleves la contraria a Nietzsche.

Todo lo dicho no sólo lo secundamos pececillos y hedge funds. También lo piensa nada menos que Frank Papa, ex-CEO de EOG y uno de los principales artífices del boom del shale. Llegó afirmar que Bakken y Niobrara ya no serán capaces de aumentar la producción y que Permian se enfrenta a varios retos como el problema de pipelines o la demanda de rentabilidad por parte de los inversores, no sólo de producción.

Pero venga “fracking” que tu puedes, sólo tienes que confiar en ti mismo.

En Goehring & Rozenswaj hicieron un minucioso estudio de todas las zonas con grandes reservas de shale a nivel mundial. Descubrieron que por ejemplo debido al alto contenido de arcilla la mayoría no es explotable. Llegaron a la conclusión de que sólo 3 países pueden tener otro Shale Boom: Rusia, Colombia y Argentina. Luego también está el país con más shale del mundo, que no imagináis cuál es: China. El problema es que carecen de la tecnología, infraestructura, geología adversa… Al final solo sería rentable si el Oil se dispara a 150$ o alguna locura así.

Eso sí, el Shale también tiene la ventaja de que es bastante barato y tiene cash costs bajos. Puedes sacar el barril en muchas zonas a 30$ el problema está en el circulo de vicioso de CAPEX y tasas de declino que comentaba antes. Todo esto hace que el verdadero coste del shale oil este sobre los 60$.

 

Conclusión

El curioso cometido de la economía es enseñar a los hombres lo poco que realmente saben sobre aquello que imaginan que pueden diseñar.
-FA Hayek

Hace unos años todo el mundo discutía la famoso teoría del Peak Oil, que argumentaba que puesto que los pozos tienen una curva de producción en forma de campana lo normal es que a nivel mundial pasara lo mismo y llegaría un punto donde la producción empezará a descender siendo imposible que volviera aumentar.

Hubbert tenía razón y la producción empezó a decaer en USA a partir de los 70. Pero era geólogo y no creo que tuviera muchos conocimientos sobre teoría económica y funcionamiento de los mercados.

No contaba con que si la producción empezaba decaer el precio del crudo subía y volvía rentable nuevos pozos e incluso nuevas tecnologías o zonas. Cuando empezaron a caer los recursos convencionales en USA apareció el tremendo Mar del Norte, Africa Occidental… En la década del 2000 se pudo empezar explorar las pre-salt en Brasil y a partir de 2004 con el boom del fracking la producción americana se disparó de nuevo.

La creatividad humana no tiene límites. Cierto que la teoría del Peak Oil tiene sentido a nivel geológico y es casi un hecho, pero no estamos teniendo en cuenta las reacciones espontaneas del mercado.

El shale fue una revolución que cambió el panorama mundial de la Energía, haciendo incluso dudar del Peak Oil pero no nos engañemos: a nivel económico ha sido poco más que un fraude donde pocos productores han ganado verdadero dinero. Los únicos que se han forrado son los dueños de grandes terrenos y los gobiernos cobrando impuestos.

 

Espero que te haya gustado este primer artículo de Hacia el Danubio, no dudes en dejar en los comentarios dudas, sugerencias, propuestas… Nos vemos en la próxima, donde divagaré ligeramente sobre Macroeconomía 😉