Lord Excavadora: hablemos de minas

Lord Excavadora: hablemos de minas

Para los que no me sigan tanto en Twitter he de explicar que la coña de Lord Excavadora viene de hace un par de meses cuando en Academia de Inversión uno de los alumnos de Paco me llamó Señor Excavadora. Me hizo tanta gracia que empecé a decirlo por redes sociales y al poco se me ocurrió hacer la mezcla con mi  título de Lord. Sí, soy Lord del gran Estado de Sealand. No iba borracho ese día cuando compré el título, lo juro. Bueno, el caso es que voy a divagar sobre minas. Lord Excavadora entra en acción.

Pero antes de nada tengo que hacer una pequeña digresión sobre como invertir en minería.

Resumen: la clave en este sector es buscar buenos assets de la mano de buenos management.

-Por la parte de los activos, que son las minas, debemos analizar multitud de elementos (acabas aprendiendo geología, ingeniería y finanzas). He llegado a la conclusión de que es un sector cóncavo donde hay tantas cosas que pueden salir mal que… suelen salir mal. Así que la clave es buscar activos grandes, low cost, lo más sencillos posibles, con buena concentración, mucha continuidad, que tengan grandes IRRs desde el principio…. Eliminar y gestionar riesgos más que buscar recompensas.

-Por la parte de management tengo que decir que se aplica muy bien la regla de Pareto 80/20; el 80% del valor lo generan el 20% de los CEOs. Es coña. Obviamente es 99/5 siendo generoso. Aunque he encontrado verdaderos fenómenos en el sector, y quizá sea una entrada que haga más adelante. Como tip solo diré que yo hago como Napoleón, me rodeo de los generales que más “suerte” tienen porque, casualmente, son los que mejor lo continúan haciendo 😉

Vaya, que no invirtáis en minas subterráneas del Congo que sacan Litio con concentraciones bajas, hay inundaciones constantes y un vende motos de CEO.

Dicho esto, el mundo de los Natural Resources es el lugar donde más rápido puedes hacer mucho dinero…..o en el que más rápido perderlo. Ya si tal dentro de unos años escribo un libro 🙂

Matización: tranquilos que como suele ser lenguaje técnico y jerga del sector suelo acompañar cada explicación de una simplificación al lado.

Matizo la matización: veréis que le doy mucha caña a las minas y saco todos los problemas que tienen, va en consonancia con lo que dije arriba de buscar todos los riesgos y saber gestionarlos en vez de buscar las cosas buenas.

 

1-La mina Kebab: Hod Maden

Esta mina la conoceréis bastantes porque es de las que más difusión le he dado. HD es un proyecto de mina subterránea en el Noreste de Turquía. Es bastante conocida porque Sandstorm Gold (empresa de royalties) compró otra empresa (Mariana Resources) para quedarse con el 30% de la mina, mientras el 70% restante lo tiene Lidya Madencilik Sanayi, la minera del mayor holding del país. El yerno de Erdogan fue su CEO, así que ya podeís imaginar que clase de empresa es y porque dudo que haya problemas con los permisos  🙂

El caso es que la idea de Sandstorm la lleva casi todo el mundo que sepa de minería, incluso gente que no sabe de ella. Ampliaron capital un 15% para duplicar el cash flow en 3 años, y la acción está más abajo que entonces. AZ la tiene desde que empezaron, Numantia la compró este año, gente de la comunidad minera de Twitter como Mark IKN igual…. Cuando un colega le preguntó al CEO de Atalaya Mining (Lavandeira) por empresas que veía interesantes su primera respuesta fue: Sandstorm.

Ya paro, que SAND merece una entrada aparte. Si os interesa descubrir el increible sector de las royalties mineras os recomiendo este hilo que hice en Twitter, aquí.

 

Pero porque narices se ha vuelto tan loca la gente con esta mina?

En el subsuelo tenemos unas Reservas de 2,6M de onzas de oro y 129k toneladas de cobre lo cual no está nada mal, es un depósito grande pero tampoco una cosa gigante de 20M de onzas como tiene pasado en Latam o Sudafrica. El salseo está en unas concentraciones espectaculares de 8-10g/t oro y 1,5% de cobre. Para que os hagáis una idea de que brutal es esto, he visto minas de oro abrirse a partir de 0,5g/t, y las grandes minas chilenas de cobre tienen sobre 0,4%.

El grado es de lo más importante en una mina ya que reduce costes al tener que minar menos toneladas de roca, suele haber menos volatilidad en la producción trimestral, más fácil de procesar…. Todo ventajas vamos. Esto, junto a otros factores, han hecho que HD sea a nivel económico TOP mundial. A su vez producirá la nada desdeñable cantidad de 200k onzas anuales de oro junto muchas toneladas de cobre.

Se trata de una mina subterránea a poca profundidad  que empleará Long Hole Stoping, el método más habitual en Underground. Básicamente se va explotando (literalmente) por niveles y rellenando con mezclas de cemento los huecos. De verdad, es difícil de explicar y los vídeos en Internet son muy malos así que quedaros con que hacen explotar rocas y las van sacando.

La geología es complicada, no hay mucha continuidad y son distintos tipos de depósitos con zonas de High Sulphidation Epithermal en venas con pirita y otras parecidas a Porphyry. También detesto que sea totalmente vertical, son todo inconvenientes. Es importante que la geología de una mina sea sencilla formando tipos de deposito fácilmente clasificable puesto que así evitamos sorpresas y tenemos mejor conocimiento del mismo. Con continuidad me refiero a que esos 8g/t no aparecen si no que van desde 1 a 15, aunque tampoco hay que exagerar ya que está todo bastante agrupado. Eso sí, preveo que habrá mucha volatilidad en el grado y producción trimestre a trimestre.

Uno de los grandes peligros que veo es la metalurgia y como está el oro junto a otros minerales. La recovery del oro es solo 77% y un 94% cobre. Que es esto diréis, pues bien, la gente se centra en la parte de extracción pero se olvida que luego hay que procesar todo esa roca para separar los minerales de las rocas inútiles. Esto se suele llamar y agrupar en la llamada metalurgia y se resume en el nivel de mineral que eres capaz de recuperar (se consideran buenos niveles a partir de 80%).

Por ello el procesado en general me parece problemático y se nota en la cantidad de etapas que tiene, el flowsheet es demasiado. Hay crushing, grinding, regrinding, flotación, químicos… Montón de cosas chulas que hacen ruido y sirven para separar roca de mineral. No hace falta ser muy listo para ver este gráfico y ver que es demasiado complejo, ya os pondré algún otro flowsheet para comparar.


Hay poca infraestructura cerca y tendrán que montar carreteras, puentes y hasta túneles. Están en una zona bastante montañosa con ciudades a bastantes kilómetros. Tampoco hay capacidad de alojamiento y habrá que poner líneas de buses. El agua en la zona es escasa y es de los mayores riesgos según los informes técnicos. Por si teneis duda de la importancia del agua, se emplean unos 500l de agua por tonelada extraída.

Pero veamos las cosas bonitas como el análisis económico. El CAPEX para construirla será de 270M (financiado 60% con deuda así que SAND tendré que poner  apenas 30M) lo cual es bastante bajo para el tamaño de la mina; a su vez el OPEX es de chiste. Será de las minas más baratas del mundo sacando el oro a 400$ y restando los beneficios del cobre sólo 100$. El Net Present Value (10%) del proyecto son 720M. A la vez que el IRR es un espectacular 50%.  Esto es sin duda lo que más me gusta de la mina, que es tan rentable que hay margen de seguridad por si pasa cualquier cosa (retrasos construcción, procesado, permisos y land assembly). Lo único que afectaría seriamente según los estudios de sensibilidad son sería los precios del oro y la recovery.

Llegado este punto os estaréis preguntando como me puede gustar una mina de la que solo pongo peros. Como ya dije antes hay que centrarse en los malo de la mina y saber gestionar si el beneficio compensa estos riesgos. Con ese coste y concentración para mí lo hace. Además no he hablado de muchas cosas buenas que sí tiene como la buena resistencia de la roca (aspectos geotécnicos) o el acceso a Power (electricidad fundamentalmente). También habría que hablar del potencial de exploración de encontrar otros depósitos alrededor.

En resumen, la mina si todo va bien será un world class de rentable. Tengo miedo por el tema infraestructura, agua y procesado que puede provocar sobrecostes, retrasos o incluso que la producción sea menor a lo esperado. Para mí la recovery del oro es la mayor pega de toda la mina y será de lo primero que analice cuando empiece a funcionar. Pero si son capaces de subirla a por lo menos 80%…. buf, harían falta básculas para contar los billetes.

Más resumido todavía: comprad Sandstorm y shut up.

Para más información mirad en la página de Sandstorm donde veréis un resumen, vídeos, la presentación del PFS (Pre estudio de viabilidad) y el PFS con sus más de 300 páginas detallando TODO.

 

2-Los nativos quieren sus minas: Artic y Bornite

Cambiamos de continente y nos vamos a Alaska. En este caso tenemos dos proyectos cuyo propietario es Trilogy Metals. Me llamó mucho la atención porque el 10% lo tiene Baupost (Seth Klarman) , 20% un Private, Paulson otro 10% y el management un 5%. Este nivel de insider ownership no es habitual en una minera. Así que me puse a mirar esas minas y me llevé una sorpresa agradable cargada de minerales.

Bornite es un proyecto de cobre, y desde hace poco cobalto también ya que gracias a las alzas en el precio pueden sacarle un buen pellizco de paso. Todavía está en exploración avanzada sin estudios de metalurgia, análisis económico ni de ingeniería. Como buena mina en este Estado está bastante alejado de todo y hay que montar mucha infraestructura, incluido una carretera que en principio construirán con ayuda del Gobierno. Con ver las imágenes 3D ya imagino que el CAPEX de construcción no será bajo pues hay que usar open pit y pasar a subterráneo luego.

Los cut-off son elevados (las concentraciones también ojo) y no cumple el requisito del x3.  Los cut-offs son el nivel de concentración que permite separar el Ore del Waste (la mena de la ganga), por debajo de esta concentración no se considera rentable. En este caso aplican cut-offs de 0,5% en open pit y 1,5% en underground  frente a unas concentraciones de 1% y 2,9% respectivamente. Entre esto y lo que dije en el anterior párrafo puedo hacer suposiciones (son poco más que eso) de que el CAPEX y OPEX no serán del todo bajo. La IRR me sorprendería si pasa del 30%. Eso sí, estoy seguro que con mi suerte cuando saquen el PEA a finales del año que viene seguro me hacen zas en la boca.

Lo bueno es que los depósitos son grandes con hasta 6M de toneladas de cobre. Otro elemento muy interesante es que la empresa no está gastando en exploración (lo único que harán en 2019) si no que lo hace South32. Explicaré luego el contrato que tienen con esta empresa, por ahora llega decir que el año que viene esta empresa pondrá 10M con lo que explorar la mina. Viendo la distribución ellos están convencidos que seguirán encontrando más cobre según se muevan al Este (se suele decir que está Open) lo cual yo también creo.

Otro problema es que en el open pit pinta que el Strip rate será elevado. Indica la cantidad de toneladas de waste que extraes por cada tonelada de ore (cuanto más alto peor). También noto demasiada variación en el grado y poco continuidad con mucha separación entre las distintas zonas.

 

Y que pasa en Artic? Es otro cantar, pues esta mina si que ya tiene el PFS hecho y está todo más estudiado. Está a menos de 50km al Norte. Y personalmente noto muchos de los problemas de Bornite (infraestructura, continuidad…). Los widths de las perforaciones son de apenas 4m (la anchura de la veta, se considera buena a partir de 5m).

De hecho detesto la estructura y la obra en general que quieren hacer, un open pit sacando más de 200 metros de tierra encima!!! Como imagináis el strip rate es elevado…. de 7!!!! A su favor he de decir que no les queda otro remedio por la geometría del depósito. O sea,los pobres tienen que excavar una colina entera.


Como curiosidad friki, se trata de un VMS (Volcanic Massive Sulphide). Es un tipo de depósito muy concreto no muy común (la mayoría ya están descubiertos y en Canadá) que contiene principalmente cobre y zinc, luego algo de oro, plata, plomo… Rio Tinto, la mina de Atalaya en Huelva es de este tipo.

Las Recoverys muy buenas, todas sobre 90% salvo oro que es baja 65% y plata 80%. No importa puesto que el 75% del valor son cobre y zinc.
Es un Asset grande con bastante concentración pero varía demasiado. El procesado es complicado con muchas fases. A nivel economics el CAPEX es elevado, más de 720M con contingencia. Un NPV 1412M e IRR 33% post tax. Muy sensible a precios de MMPP y CAPEX. El coste operativo bajísimo gracias a los subproducts, podrían sacar el cobre a 0,7$/lb.

Le veo sentido a los números, es una lástima porque aún siendo buenos podrían ser mucho mejores si no fuera por estar tan alejada de la humanidad y no hubiera que sacar tanto waste.

 

Antes de terminar he de hablar de dos temas muy importantes que pueden cambiar mucho la valoración de la empresa:

  1. Están en terreno NANA y los nativos se van a llevar bastante cacho del pastel. Pueden ejercer una opción y quedarse hasta un 15% de royalty pagando muy poco o un interest de hasta el 25%.
  2. South32, una major generalista controla el 12% de la compañía. Firmaron un contrato donde durante 3 años pagaban 10M para explorar Bornite (2017,2018 y 2019) a cambio, en cualquier momento pueden ejercer una opción y por 150M pasan las dos minas a ser una JV 50/50. Me parece un trato muy favorable para South y yo creo que la ejercerá.

Habrá que vigilarla de cerca…. Ah, y Artic es el primer proyecto de mina que le veo hablar de FREE CASH FLOW. Asombroso.

 

Paramés en Serbia: Timok

“Sólo un tonto aprende de sus propios errores. El hombre sabio aprende de los errores de los demás.”

-Von Bismarck

Esta es de mis frases favoritas no sólo por la idea de aprender de los errores ajenos sin sufrir nosotros mismos si no también porque se le puede dar la vuelta. Antes de triunfar aprende de los triunfos ajenos. Esto es lo que vamos hacer con Nevsun y su mega proyecto Timok, la idea más rentable que han tenido hasta ahora en Cobas. Tal era el proyecto que intentó oparla Lundin Mining pero al final se la llevó una minera china. Creedme que cuando Lukas quiere oparte es que algo bonito hay bajo el suelo.
Bien, Timok está dividido en dos: Lower Zone y Upper Zone. El primero está en exploración todavía sin estudios de viabilidad y es una JV 54/46 de Freeport y Nevsun. Es una cosa masiva como veremos a continuación. Upper Zone en cambio es 100% de Nevsun y ya con un PFS hecho. Están en una zona con bastante tradición minera y muchas minas y depósitos alrededor así que hay líneas ferroviarias, autopistas, power, trabajadores…

De hecho, ultimamente estoy sorprendido por la cantidad de minas de cobre (y base metals en general) que están encontrando en la zona de los Balcanes. Adriatic Metals en Bosnia por ejemplo.

Upper Zone: es un depósito ephitermal HS (high sulphidation) aunque incumple alguna característica típica como tener baja concentración. Se planea usar sub-level caving  a 450-850 metros. Hay 1M de toneladas de cobre y 2,2M de onzas de oro, es un depósito grande pero tampoco gigante. Las concentraciones son un escándalo del 3,7% cobre y 2,4g/t de oro. Me recuerda en muchas cosas a HD, alta concentración, esta varía bastante pero todo agrupado en una especie de bloque gigante (a diferencia de Artic y Bornite) y con una rentabilidad brutal.

Hay un cierto problema en la metalurgia y es el alto contenido de arsénico. El cobre se puede sacar fácilmente con un procesado bastante sencillo que dan recoveries superiores al 90% en todos los casos pero el oro…. a veces cae hasta el 22%.

Respirad hondo antes de ver las cifras monetarias. Antes de construir la mina calculan que harán falta unos 113M solo en gastos de permisos, mantenimiento, personal, estudios de ingeniería… que junto a los 573M de construcción suman la increible cifra de 687M (100M de Contingencia por si pasa algo). Pero lo bueno es que el método del Caving es muy productivo y permite bajos costes, el OPEX sería de 1,2$/lb aprox. El NPV (8%) es de 1,8b y una IRR del….80%!!!!!

La mina más rentable que he visto hasta ahora de lejos si todo sale bien.

 

Lower Zone: este depósito es un Porphyry (como  buen Porphyry es masivo) que se encuentra entre 700 y 2200 metros. Atentos, con un grado de 0,86% cobre y 0,18g/t han encontrado 14,3M de toneladas de cobre y 9,6M de onzas de oro. Sí, es una animalada, estamos hablando de uno de los 10 mayores depósitos de cobre sin explotar del mundo. Para apreciar el tamaño mirad esto:

Mi cara cuando lo vi fue como….  :O

Seguramente exploten Upper y con los cash flows luego se pongan poco a poco con Lower. Tengo dudas de como harán dentro de muchos años cuando tengan que llegar a las zonas profundas. Actualmente los récords los tienen varias minas en Sudafrica que llegan a 4km y se está comprobando lo complicado y caro que es. También soy escéptico con ese grado del oro, con 0,18g/t me parece imposible tener más de un 50% de recovery. Pero vaya, que aún cogiendo solo el cobre que hay hasta 1,5km ya tienes un monstruo.

Y poco más puedo decir porque todavía está en exploración avanzada y sin un Scoping study siquiera.

 

La conclusión es que los chinos (y Freeport si sigue en el acuerdo que lo desconozco) se han llevado mucho cobre muy rentable. Mini punto desde aquí para nuestro Paco Paramés. Admirad este gráfico:

 

Y esto va ser todo por hoy. Lo sé, queríais más minas. Yo también. Pero he decidido hacer de Lord Excavadora una serie de artículos en vez de una mega entrada como fue las navieras. En las continuaciones seguiré contando consejos para invertir en el sector y analizando 3 minas.

Tengo dudas sobre cuales serán las próximas entradas, las haré todas pero no sé en que orden. En principio la siguiente irá sobre diamantes o un personaje bastante de moda ultimamente…. Con esto y un bizcocho me despido hasta la próxima 😉

4 comentarios sobre “Lord Excavadora: hablemos de minas

  1. Hola Adrián,

    Muy buena entrada y muchas gracias por compartir tu trabajo.

    Respecto a SAND hay un tema del que me gustaría saber tu opinión: hace poco vi un video de Nolan diciendo que SAND es algo así como un “Cash Flow Machine” y en las presentaciones siempre saca una transparencia comparándose en múltiplos con los demás peers para mostrar que SAND está más barata. Sin embargo, luego veo la participación de los insiders y no llega al 1%. Hablo de memoria pero me parece que Nolan 0,6% y el resto no llega al 0,4%.

    Entiendo que haya tenido que haber hecho ampliaciones y demás pero no me esperaba una participación tan baja. Espero estar equivocado.

    Un saludo,

    1. Gracias, respecto a SAND: he estudiado toda la historia de la compañía (llevo en ellos dos semanas) y viendo cada movimiento importante que han hecho. El negocio de las royalties es un cash flow machine sin duda y es la más barata de sus peers sin duda alguna. El problema es que construir una compañía grande y estable requiere muchos años y mucho capital. Streams y contratos de cierto tamaño suelen ser mínimo 15-20M y tienes que evitar que cada uno pese más del 10% y diversificar fuentes de ingresos. Por el camino han cometido muchos errores como Serra Pelada con Colosus Minerals y una tendencia muy clara a diluir.

      Ahora bien, desde 2015 les ha cambiado mucho el chip. Mejoraron mucho el equipo de evaluación de proyectos, contratos con parterns más grandes y serios, menos compras pero mejores, y el año pasado la sacaron del estadio con Hod Maden, etc…. El mercado tiene dudas por todo lo que te he dicho y por ello está al precio que está. También hay que decir a favor de Nolan que es muy joven y se compró la casa con cash y aunque parezca poco tiene bastante dinero de su patrimonio en la compañía y llevan 2 años recomprando unas pocas acciones (ahora quieren hasta el 10%).

  2. Aquí esperando que hables sobre esa hipermina que no quieres mencionar. Yo creo que ya se de cual hablas. Antes de ayer hubo noticias verdad?. Colgaron una presentación superbulish en la web. Te saludo desde el país de explotación 😁

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